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　　地产方面，年度维度需考虑到房价止跌的可能；近期则需要重视房贷风险的加剧。中央经济工作会议不再将“稳住房市”列为首要工作，防风险的重要性也有所下降。核心矛盾在房价：新开工下滑的幅度极大，对实物工作量的未来影响已经较小，关键在于房价对居民资产负债表的影响。从机会看，中国房价下行持续幅度和时间已经接近同类历史平均情况，租金收益率也日渐上升，年度维度看需要考虑房价止跌的可能；从风险看，当前房贷不良率已经抬头，短期房价下行态势无变化，后续房贷风险容易升高。

　　“传统经济老循环”的供需双弱。就业方面，受驱逐移民、DOGE裁员、关税冲击等影响，近半年美国新增非农就业持续疲软，尤其是小企业雇佣状况更弱。在就业人数变少的情况下，失业率继续上升，呈现劳动力市场供需双弱的格局。消费方面，消费者信心指数与火热的资本市场形成背离。关税冲击、就业下行对低收入阶层的消费抑制远大于高收入阶层。地产与制造业方面，24年9月美国新一轮降息周期以来，利率敏感型的制造业和地产低位企稳，但反弹幅度有限。

　　25年是盈利进入底部、进而逐步企稳的一年。2025年A股盈利较24年而言，展现诸多企稳信号。2025年全A各季度的利润增速总体保持在0%以上，最新三季度来看全A盈利增速由于非银的额外贡献已经修复至11.3%，剔除金融板块后全A非金融口径盈利增速也修复至3.9%，底部企稳迹象明显。同时从上市公司盈利能力来看，2025年以来也呈现底部企稳态势。最新三季度全A非金融ROE（TTM）较二季度的6.6%小幅上升0.1%至6.7%，销售净利率也有小幅修复趋势。

　　预计2025年四季度，A股盈利修复仍有小幅波折。25Q4，预计A股盈利实际修复动能或仍有小幅波折。视角一，10 月以来短期政策“托而不举”，宏观经济数据出现比较明显的降温。从我们跟踪的100个行业高频景气聚合而成的A股总量景气指数来看，9.24以来尽管结构间景气差异巨大，但在强弱对冲下、总量层面景气度基本保持平稳，不过进入10-11月总量景气度出现比较明显的回落。视角二，从A股盈利预期调整的季节性规律来看，11月份A股盈利预期下修压力也有小幅放大的迹象，这指引四季度业绩修复尚有波折。不过考虑到24年四季度极低的业绩基数，盈利实际动能走弱、但表观读数上不会有太大压力。

　　人民币汇率系统性修复，增强外资配置A股。外资方面，伴随人民币汇率的系统性修复也将增强外资配置A股的收益，驱动外资做多A股。一是EPFR数据统计，全球基金配置AH占比自2018年初3%持续降至2025年的1.9%附近，同期美股占比由47%上升至58%；二是如果交易方向改变，各类可投资中国的基金将AH回归标配，中期预计带来3727亿美元以上规模的增量资金；三是考虑到样本基金占比40%附近，以及若干无法统计的资金（如家办、企业等），潜在增量空间更大。

　　26年关注行业盈利周期位置变化下的投资机会。根据各财务数据，对行业短周期（经营周期）和中周期（产业周期）所处的位置进行划分。当前短周期&中周期共振向上的方向中，仅电子和机械相对符合。其余大部分行业短周期均处于压力位置。从行情表现来看，可以观察到近半年来短周期和中周期均有较强的定价能力。26年要关注短周期&中周期后续能延续共振向上的方向、以及目前双周期均有触底迹象行业未来的改善可能。同时防范仍将持续陷于双周期下行的行业。

　　港股方面，人民币升值预期有利于港股资金面，港股beta上行依赖于国内增长企稳回升。第一变量：锚定全球的宽松周期和人民币升值周期。人民币升值有助于港股流动性环境改善，且带动香港M2回升。历史上，人民币升值周期下，香港M2会显著回升，这可能带来指数的上行；第二变量：beta全面上行依赖国内增长环境改善，除了量的合理增长，更重要的是PPI为代表的价的改善。总结看，港股仍处于“流动性受益+基本面受损”阶段，2026年物价水平改善与否是关键。

　　与长端利率相比，短端利率安全边际更高。后续央行存在进一步宽松的空间，短端利率下行的确定性要高于长端利率。在债市缺乏配置盘，而由央行定价的环境下，债市会呈现出“短端利率相对平稳，长端利率波动加剧”的格局。考虑到内需依然疲软，长端利率中枢上行空间也不大，但会围绕中枢震荡。后续债市的交易性机会，可能由两个触发因素引发，一个是外需弱于预期，推动央行的进一步宽松；一个是地产价格的持续下跌，引发了金融风险，倒逼央行的进一步宽松。

　　黄金方面，短期拥挤度高位叠加政策不确定性下降，金价涨速或有所放缓，看好金价未来走势。短期视角，随着中美关税摩擦暂缓、特朗普政策重心逐步从贸易转向内政，不确定性降低，叠加黄金短期拥挤度高位，未来一段时间黄金的风险溢价可能逐步收敛，金价涨速或有所放缓。中长期视角，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷纷加大黄金储备，且这一趋势尚未结束，看好金价未来走势。美元信用、美国制裁等因素，正在加速全球资本“去主权货币化”。（风险提示：近期黄金波动较大，投资黄金基金需充分认识风险，结合自身风险承受能力审慎决策。同时可持续关注全球宏观经济走势，全球央行购金情况以及相关政策动态。）

　　原油方面，降息初期，需求仍弱、供给释放、库存累积、价格承压，原油需求改善需待新一轮复苏周期显现。从历史经验来看，美联储开启预防式降息后6个月左右，制造业及原油需求才能随经济复苏有所提振；因此在降息初期，原油需求仍弱、供给持续释放、库存累积、价格承压。而后随着全球制造业新一轮复苏周期启动，原油需求改善，价格企稳。从供给侧来看，OPEC增产保份额，特朗普油价维持低位诉求强烈，美国原油生产量维持高位，短期仍压制油价中枢。

　　风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。本材料中所提及的基金详情及购买渠道可在管理人官方网站查询-博时基金-基金产品，博时基金相关业务资质介绍网址为：